“ 本文要点
☞ 房地产投资保持较高韧性，但受房地产调控各项政策落地、利率上升等因素影响，未来房地产投资下行的压力更大；出口拉动下，制造业投资有所改善；基建投资不及预期，下半年，基建投资还将继续受整体监管政策和财政收支压力的双重影响。☞ 在前一阶段快速复苏的进程中，通胀表现出了显著的结构性差异：PPI加速修复，而核心CPI仍持续低迷。虽然PPI同比在持续回升，但主要是受到大宗商品价格上涨上涨等因素影响，未来回升力度依然有限。核心CPI自1月首次跌入负数后开始回升，4月同比增长0.7%，仍处于偏低水平，这表明国内总需求仍然偏弱。☞ 消费未能充分摆脱疫情影响仍偏弱。疫情期间增加的被动性储蓄，在疫情受控后并没有迅速释放出来，这使得消费的恢复增速还将维持低迷状态。☞ 未来半年，即便外需拉动下出口仍保持强劲，在信用扩张乏力的阶段，房地产和基建投资向下的确定性还是比较高的。如果国内需求不能及时补上外需带来的需求缺口，原本已经收敛大半的产出缺口恐怕会再次放大，届时就业会再次面临压力。因此，中国宏观政策的首要目标应该是尽快提振总需求以加快产出缺口的收敛。此时任何程度的宏观政策收缩都有可能拖累经济原本的复苏进度。为稳住经济，所需要的宏观政策力度也会大于现在的水平。——朱鹤 张佳佳 中国金融四十人论坛（CF40）青年研究员” 消费不及预期，出口独木难支
经过一季度的数据扰动后，4月宏观数据的表现又回到了2020年三季度的节奏，即出口带动制造业投资走强，房地产韧性依旧，基建不及预期，同时消费复苏非常缓慢，仍未摆脱疫情影响。但是，与去年下半年有显著区别的是，当前生产端的改善基本结束，PMI已经连续数月走弱。受政策影响，社融和M2等金融指标也处于下行区间。随着信用扩张进入下半场，前期积累的潜在信用风险或将逐步释放出来。接下来，中国经济复苏将面临更大的不确定性。随着监管政策效应逐渐落地，房地产和基建投资向下是大概率事件，并带来新的需求缺口。即使下半年出口依然可以保持强劲，在消费迟迟不能恢复正常的背景下，仅靠制造业投资恐怕难以弥补的上述需求缺口。工业生产继续高位运行，但PMI、PPI等指标反映出生产端的边际改善接近尾声。4月，全国规模以上工业增加值同比增长9.8%，环比增长0.5%，两年平均增长6.8%，比3月加快0.6个百分点，表明企业生产状况依然不错。然而，制造业PMI于去年11月见顶并连续3个月回落，今年3月制造业PMI受春节效应影响有所回升，4月继续回落为51.1。从结构上来看，小企业景气度继续走升，大中企业放缓。虽然PPI同比在持续回升，但主要是受到大宗商品价格上涨上涨等因素影响，未来回升力度依然有限。此外，工业企业利润和营收也出现边际放缓迹象，更明显的是工业企业的现金流状况从2020年四季度开始就停止改善。投资再次展现出2020年下半年的特征，即房地产投资保持较高韧性，制造业投资有所改善，但基建投资不及预期。2021年4月，房地产、基建和制造业的当月同比增速分别是13.7%、2.8%和14.7%。其中，房地产新开工和销售的数据表现依然强劲，30个大中城市的销售面积也处于历史高位，这些都表明当前房地产市场依然保持韧性。然而，针对房地产的各项调控政策将逐步落地，特别是将居民房贷纳入银行监管指标后，房地产预售或许即将面临比较大的冲击。叠加利率上升对房贷利率的传导，未来房地产投资下行的压力更大。在经过一季度数据扰动之后，4月份制造业投资的数据再次走强，移动平均和几何平均处理后的当月同比增速都高于1-2月和3月的数据，表明由出口带动的制造业投资动力仍在。相比之下，受整体监管政策和财政收支压力的双重影响，4月的基建投资表现不及预期，而这两个因素在未来半年里还会持续影响到基建投资。出口继续保持强劲，但国内消费恢复依然乏力。4月，美元计价出口金额同比增速32.3%，继续超预期增长。当前中国的强劲出口依赖于国外的供需缺口。此轮以印度疫情失控为代表的疫情第三轮反弹，部分国家或地区生产再次受阻，部分产品订单转至我国。美国大规模刺激带来的外需修复，而短期内海外供应链修复难度较大，全球扩张性政策也在推动中国出口增加。未来，中国出口的持续性取决于海外供给和需求两端的相对恢复速度，特别受到全球疫情的发展和疫苗的注射情况。相比之下，国内消费的恢复复苏还是不尽如人意。4月，社会零售总额同比增速为17.7%，两年平均增速是4.3%，比3月回落2.0个百分点。即便在疫情得到控制的条件下，预防性储蓄的上升仍表现出很强的惯性。疫情期间增加的被动性储蓄，在疫情受控后并没有迅速释放出来，这使得消费的恢复增速还将维持低迷状态。通胀和就业市场数据表明，当前经济没有完全恢复到正常状况。4月，在基期作用下，CPI同比增长0.9%，较3月回升0.5个百分点。值得引起充分重视的现象是核心CPI的低迷状态。一般而言，核心CPI主要反映了耐用品和服务类价格，受基数效应影响较少，更能反映经济周期和产出缺口的变化。核心CPI自1月首次跌入负数后开始回升，4月同比增长0.7%，仍处于偏低水平，这表明国内总需求仍然偏弱。在2020年初城镇调查失业率创下6.2%的新高后，全年经济快速复苏带动失业率持续下降。2021年4月，城镇调查失业率为5.1%，略高于2018-2019年均值5.0%。但就业市场在结构上存在明显压力，服务业就业修复缓慢，青年失业率上升，大学毕业生就业矛盾较突出。2021年一季度，农村外出务工劳动力人数为1.74亿人，比2019年一季度少了250万。2021年一季度，农民工工资两年平均同比增速只有2.4%，低于2020年四季度2.8%的工资增速，表明农民工就业仍未恢复常态。社融存量增速持续回落，信用扩张进入下半场。4月M1、M2和社融的同比增速下滑幅度均超过了市场预期，下行斜率明显变陡。其中，M1同比增速为6.2%，较3月回落0.9个百分点；M2同比增速为8.1%，较3月回落1.3个百分点。社会融资规模存量同比增速为11.7%，较3月回落0.6个百分点。4月，新增社融1.85万亿，较3月减少1.5万亿。这再次确立了2020年四季度作为本轮信用扩张顶点的判断。随着信用扩张进入下半场，前期积累的潜在信用风险或将逐步释放出来。总体而言，当前经济仍持续复苏，但复苏呈现边际减弱态势。生产端保持较高增长，但边际改善接近尾声。需求端，在出口带动下，制造业投资强劲，基建投资处于低位，消费未能充分摆脱疫情影响仍偏弱。这一方面是因为经济逐步回归正常状态后，触底反弹的加速度在消失，也有部分原因来自宏观政策，其中主要是货币政策提前离场。更值得注意的是，在前一阶段快速复苏的进程中，通胀表现出了显著的结构性差异：PPI加速修复，而核心CPI仍持续低迷。这同样反映了生产和需求、收入的背离。通胀和就业数据表明当前经济仍没有恢复到正常状态，需要宏观政策的支持。未来半年，即便外需拉动下出口仍保持强劲，在信用扩张乏力的阶段，房地产和基建投资向下的确定性还是比较高的。如果国内需求不能及时补上外需带来的需求缺口，原本已经收敛大半的产出缺口恐怕会再次放大，届时就业会再次面临压力。因此，中国宏观政策的首要目标应该是尽快提振总需求以加快产出缺口的收敛。此时任何程度的宏观政策收缩都有可能拖累经济原本的复苏进度。为稳住经济，所需要的宏观政策力度也会大于现在的水平。◆ 经济景气程度回落。4月官方制造业PMI为51.1，较3月回落0.8个百分点。大型和中型企业制造业PMI为51.7和50.3，分别较3月回落1.0和1.3个百分点；小型企业制造业PMI为50.8，较3月回升0.4个百分点。
◆ 工业部门保持较高活力。4月全国规模以上工业增加值同比增长9.8%，环比增长0.5%，两年平均增长6.8%，比3月加快0.6个百分点。分大类看，制造业同比增长10.3%，两年平均增长7.6%；采矿业增加值同比增长3.2%，两年平均增长1.7%；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长10.3%，两年平均增长5.1%；通用设备和专用设备制造业同比增长14.9%和10.2%，两年平均增长11.1%和12.2%；汽车制造业同比增长7.7%，两年平均增长6.7%。
◆ 进出口强劲，贸易顺差扩大。4月美元计价出口金额同比增长32.3%，两年平均增长16.8%。进口金额同比增长43.1%，两年平均增长10.7%。4月，贸易顺差428.6亿美元，较上月扩大291亿美元。分国家和地区来看，对美国、欧盟、日本、韩国和东盟出口同比增速为31.2%、23.8%、0.4%、23.1%和42.2%，分别较2019年4月上升44.2、17.3、16.7、30.8和41.4个百分点。
◆ 消费偏弱。4月社会消费品零售总额同比增长17.7%，环比增长0.3%，两年平均增长4.3%，比3月回落2.0个百分点；汽车类销售同比增长16.1%，两年平均增长7.7%。1-4月全国网上零售额同比增速27.6%。其中实物商品网上零售额同比增长23.1%，占社会消费品零售总额比重为22.2%。
◆ 固定资产投资小幅增长。1-4月，全国固定资产投资累计同比增速19.9%，两年平均增速为3.9%。民间固定资产投资累计同比增速21.0%，两年平均增长2.9个百分点。其中，制造业投资累计同比增长23.8%，两年平均下降0.4个百分点；第三产业中的基础设施投资累计同比增速18.4%，两年平均增长2.4个百分点；房地产开发投资累计同比增长21.6%，两年平均增长8.4个百分点。1-4月，商品房销售面积累计同比增长48.1%，两年平均增长9.3个百分点；新开工面积累计同比增长12.8%，两年平均下降4.1个百分点。
◆ CPI和PPI均回升。4月CPI同比增长0.9%，较3月回升0.5个百分点。其中，非食品价格同比增长1.3%，较3月回升0.6个百分点；食品价格同比下降0.7%，与上月持平。扣除食品和能源的核心CPI同比增长0.7%，较3月回升0.4个百分点。受国际大宗商品价格上涨等因素影响，4月PPI同比增速6.8%，较3月回升2.4个百分点。
◆ 外部经济景气度持续改善，大宗商品价格显著上行。4月摩根大通全球综合PMI为56.3，较3月回升1.5个百分点；摩根大通全球制造业PMI为55.8，较3月回升0.8个百分点。美国制造业PMI从3月64.7回落至60.7，欧元区制造业PMI从3月62.5回升至62.9，日本制造业PMI从3月52.7回升至53.6。CRB大宗商品现货价格环比增长3.9%。◆ 社融存量增速回落。4月M1同比增速为6.2%，较3月回落0.9个百分点；M2同比增速为8.1%，较3月回落1.3个百分点。社会融资规模存量同比增速为11.7%，较3月回落0.6个百分点。4月，新增社融1.85万亿，较3月减少1.5万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）0.4万亿，较3月增加0.1万亿；企业新增债务0.9万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较3月减少1.0万亿；居民新增债务0.5万亿，较3月减少0.6万亿。◆ 7天回购利率回落。7天银行间质押式回购利率4月均值为2.14%，较3月回落7个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较3月回落6个基点至0.61%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差回升7个基点至0.68%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差回升5个基点至1.64%。
◆ 经济处于复苏阶段，出口和工业部门相对较好，消费仍未能充分摆脱疫情的负面影响，基建和固定资产投资增速处于低位。
◆ 核心CPI处于偏低水平，国内总需求仍然偏弱。在基期作用下未来价格同比增速有所回升，全年通胀压力有限。
◆ 未来国内经济的主要风险在于广义信贷增速、基建投资和房地产市场过度下滑和金融部门风险集中暴露。
◆ 需要宽松的政策环境支持总需求恢复，近期政策重点是保持较低且稳定的银行间市场融资利率进而保持较低的融资成本。◆ 通过多种形式的改革试验区发掘新的经济增长点。不同的城市分别设立不同定位和功能的改革试验区，每个试验区初期可以侧重某一方面的改革。
宏观经济环境检验报告单
CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。